狮子金融

2021年1月8日，晨壹投资第一次投资人年度集会于三亚召开。创始人刘晓丹女士在集会上揭晓了主题演讲，以下为演讲摘要。

热市场中的冷思索

异常谢谢人人能在这样一个特殊的情形下来到这里。由于疫情频频，一周前我们内部还讨论这个会要不要开，我说要开，为什么呢？我们不能由于不确定就不去做事。已往一年我们一直都是在这种跌宕起伏的不确定中来做选择，可能未来相当长一段时间，我们还要继续面临这种不确定。不确定下选择不做某件事是很容易的，但事情不能停，总要往前走。

2020年，都说是最坏的年景；往后看10年，也许还会更坏。我有许多疑心，也有些思索，借这个机遇和人人分享。

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从2020年3月份美股的4次熔断，到最近市场触达历史新高。海内新基金刊行火爆，投资者高呼未来已来。有人说要远离泡沫，也有人说要与泡沫共舞。

市场到历史最疯狂的阶段了吗？

照样让数据语言：我们对历史上多次危急以及危急前的上涨周期做过统计，美股对照近的两轮上涨是00年的互联网泡沫和金融危急前的07年，对照下来，这一轮美股涨幅已经跨越07年，但仍然低于00年，也就是说市场行情还没有到达历史上最疯狂的时刻，详细的估值倍数以及峰值前一年的涨幅包罗个股的疯狂水平等指标都是介于00年和07年之间。A股许多指标也已到达15年那轮牛市尺度，显然已到相对历史高位，但尚未到达07年的疯狂。

经常有人问我，股票还会不会涨，我只能说，看历史数据，市场现在还没到最疯狂的时刻，但简直已经在高位了。最近市场热议机构抱团还能连续多久？也说明，纵然专业的投资者在高位买入时也需要相互喊声加油—我们赌的是明天。

这一轮上涨有一些差异以往的特点，好比行业更集中、分化更显著。

从行业看，这一轮的上涨主要集中在科技、消费和医疗三个大行业。

美股三个行业的成交额占比到达65%，高于07年，略低于00年。消费和医疗的成交额和换手率都创历史新高。A股资金也显著蕴蓄于这三个行业，成交额占比44%，是历史新高，唯一差异的是随着A股机构化水平提高，市场换手率显著低于07年。从市盈率看，美股这三个行业显著高于07年，但显著低于00年；A股这三个行业的估值显著高于市场平均水平，靠近15年水平，但显著低于07年峰值。

A股个股的分化更严重，成交量破万亿，指数大涨，4000家公司有3000家在跌。这种分化从16年就最先了，以前我们说“二八分化”，去年我们发现已经是“一九分化”了！热炒小盘股的谁人时代已经一去不复返了！现在估值高的是头部公司，许多公司倍数已达历史新高。随着外资进入，A股也越来越和成熟市场接轨，未来这一趋势还将继续。

经常有上市公司的人问我，我有收入有利润，为什么估值回不到已往？我说，若没有新的增进，永远回不到已往的高光时刻了。证券化的盈利由于注册制的推出已经在逐步消逝，而逐利的资源一定聚焦在那些代表发展趋势的产业偏向上，全天下都一样。

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教科书天天讲周期。可有时刻想，书里许多器械也受到了挑战。好比那句，“资源市场是国民经济的晴雨表”。现在似乎反了，经济好时，钱币政策收紧，股市反倒欠好；经济欠好了，钱币大放水，市场反倒大涨。全球范围内史无前例的长时间大放水已往是没有的，钱币政策关乎折现率，资源市场就是买未来，除了企业自己的发展，若是折现率都很低，甚至负的没有什么折现率了，估值固然高了。但周期再拉长，改变不了钱币政策会有调整这样一个事实，只是说无限拉长之后让人已经麻木了，反而把这当常态。

第二个周期是产业生命周期。手艺转变是产业生命周期最主要的推动气力。历史上这样的转变发生过多次，每一次转变都市引发资源市场热捧，而新旧手艺代表的公司在市值上有天壤之别，甚至有看法以为新手艺就是要与泡沫相伴而生。这一轮手艺转变带来的效率提升和对天下的改变亘古未有，投资者下注未来的热情空前。

而当下的这轮手艺转变显著触及到存量利益整合。无论是电商对零售业，金融科技对传统金融，另有传统软件和SaaS行业之间的竞争，以及最近人人讲得最多的新能源汽车对燃油车的替换，并不是说汽车的保有量会无限增添，而是我已往买燃油车的，现在可能买新能源车了。一旦竞争涉及到存量整合，效率和公正引发的羁系问题就不是黑天鹅而是灰犀牛了，这将成为常态，也是关注企业发展的一个主要变量。

手艺转变推动产业更迭，也是有显著周期的。新手艺终究有一天也会酿成老手艺，也会成为被推翻的工具。这次年会，我们特意请嘉宾来讲生命科学，讲脑机接口，就是想看看前沿科学在研究什么，尽可能看远一些。哪怕有些手艺也许未来10年20年都看不到商业化的远景，但主要的是要看清偏向，究竟今天许多乐成的新产业实在是10年20年前的手艺积累所成就的。

第三个是资源市场周期。无论长牛、短牛，照样结构牛，种种因素引发的牛熊转换是资源市场常态。前面讲的钱币政策和产业生命周期都市在资源市场有清晰的体现。无论是价值股照样发展股，在差异的资源市场周期，估值倍数都有很大差异。以茅台为例，最低的时刻PE是9倍，最高的时刻是100倍，但茅台照样谁人茅台。外洋市场中可口可乐也体现了这样的周期颠簸。发展股的估值曲线，颠簸更猛烈，Salesforce16年间股价猛烈颠簸了6次，PS最高的时刻到过18倍，金融危急的时刻仅有2.5倍。周期一定是存在的，只是变得越来越难展望。

那到底什么是触发周期拐点的变量？

估值有种种模子，PS，PE，DCF，PB，EV/EBITDA等，但万变不离其宗，起决定性作用的是两个变量。

一个是发展的变量，无论是收入，照样利润，或者生物制药的管线，汽车的交付量等，都是关乎发展。复盘特斯拉股票，随同每一个车型预期和现实交付量的转变，股价都市猛烈颠簸。电池手艺的每一个转变，也会导致相关公司股价转变。对巨头公司反垄断的羁系也会引发对公司继续发展的担忧。

另有一个就是折现率，折现率跟风险偏好和无风险利率相关，运气是掌握在各国政府和央妈手里。当市场在高位时，股价对这些变量就变得异常敏感，有时刻就是一个事宜而引发情绪的宣泄，或者系列事宜累积催生转变。最近看到的一些讲述已经不再谈估值，而在谈人性博弈了。

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二级市场的火爆只要连续半年以上，便会直接传导到一级市场。已往一年，二级市场的狂热直接带动了一级市场的火爆，无论融资额照样估值都直线飙升。尤其是IPO创纪录的刊行量和明星IPO上市后的涨幅，直接成为一级市场对标的参照。一级和二级差异，不是一个充实可比的市场，订价受供需影响很大。人人抢项目，抢领投，抢出TS，就把价钱抢上去了。许多人说好公司不怕贵，可以用时间来消化。但这也要看是什么阶段，贵到什么水平。若是早期投资，可能另有时间用快速发展来消化，但若是后期投资或是二级市场投资，则未必。

我觉得好公司照样要有好价钱。

看这张表，你若是在2000年最高点买亚马逊的话，8年后投资才气回本，微软要14年，英特尔要17年，2007年买黑石，回本要6年后，15年股市高点在港股买的券商股，现在还基本都在水下一半。二级市场跟一级市场的逻辑不一样。二级市场流动性好，投资者跑得更快，可以实时纠错，另有种种对冲手段。

而一级市场的投资业绩要看几年后资源市场的显示，不是当下。以是，敲钟是不算数的，要看敲钟以后能从二级市场退多少钱揣到投资人口袋里。前一段时间我们做过一个关于新股破发率的研究，港股有6个月限售期，2020年上半年上市的公司70%以上已经破发了，做基石投资，很可能多半是不赚钱的，赚钱的是少数。成熟市场的首日、首月、3个月的破发率都在30%以上。

A股有12个月的锁定，以是把破发率延后了，次新股解禁后股票就跌跌不休，想卖有的股票流动性又不支持。开端测算，近两年累积的巨细非减持量也许2万亿左右，巨量的减持潮也会推动破发拐点到来。这也是我们一直呼吁在A股要引入存量刊行的缘故原由，既可削减对未来市场的打击，又可增添新股流动性，平抑新股爆炒。

我从来不以为二级市场一定会成为一级市场的接盘侠。

后期进入的一级市场投资者，若价钱贵，上市后很可能会倒挂。一级市场现在最大的风险则是在Pre-IPO轮，原来的套利逻辑实在行不通了，真正要赚公司发展的钱。但去年看到的许多项目估值恨不得透支了未来十年的增进，有的直接被我戏称为“中国梦”估值。我们最近投的两个项目都自动和企业商议把上市时间推迟了一些，希望企业能够发展得更好，在最合适的时间窗口来选择上市，而不是急着证券化。由于注册制等改造让上市历程变得可预期了，反倒不用像已往那样抢跑。

而未来一些小市值的公司可能到刊行的时刻，卖都卖不出去了；在成熟市场，这些可能都是被并购的工具。有一天我碰着一个投行高管，我说你们现在一定不能单纯去拼IPO家数了，小的IPO的家数越多，未来的肩负可能越重，现在应该拼的是IPO公司的体量，公司刊行上市的融资规模大，说明它体量到了一定量级，也会是未来投资者关注的焦点。以是不用在意IPO家数,一定要看IPO后的公司市值。

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讲了这么多市场的事情，回到投资，差异投资机构有自己的禀赋，也有自己的计谋和特点，投资一定要投自己真正信赖的，这点说起来容易做起来难。

现在去开任何一个投资的集会，发现人人对一些偏向性的器械都有共识。好比讲未来是权益投资的黄金时代，投资要投大趋势等。前面讲到的二级市场追逐的三个大赛道也是一级市场热门。

随同着老龄化的加剧，大康健已经成为最热的赛道；未来一方面创新是主题，介入全球竞争；另一方面整合也是大趋势，提升资源配置的效率，无论是发展基金照样并购基金，都有伟大的机遇。而迎接Z时代，随同着渠道的转变，新消费品牌的崛起也势不可挡，与此同时也带来供应链的结构升级；高科技领域的国产替换已经迫在眉睫，新制造走向全球市场等。

险些每一个GP都市去看这些器械，或者垂直看某一个领域。但详细到对每个项目的判断，认知是差异的。这时刻，要坚持投自己信赖的。

投资源来就反人性，事实证明非共识的收益最大。不能羡慕别人赚钱，但凡羡慕别人赚钱就离自己掉坑里不远了。

过项目时，我们都市深入剖析行业，竞争款式，公司优劣势，这是基本功。但投资当中最无法量化也是最主要的就是对人的判断。曾经和一个投资人交流，说多年以后复盘那时过IC（投资决策会）做的模子，约莫90%跟那时的剖析是对不上的，要不超预期，要不不达预期，这说明对人的判断是很难量化的，也是投资人功力的体现。看人看什么？看企业家的款式价值观，看他对行业和产物的明白，看公司的治理，看他整合团队的能力等等。这不是教科书可以教会我们的，更多的是自己的履历积累和连续学习能力的体现。

对市场的感受也很主要。资源市场会让你看到了终局的演出，见过生死，再往前看会苏醒许多。好比现在有人和我说IPO，我马上本能地会反映上市后会若何呢？企业揠苗助长上市后，心态暴富，秘闻不够反倒把企业折腾死的案例习以为常。好比，已往那么多年看了许多治理有问题的公司，也看了利益眼前许多团队的分分合合，便会直切本质，想到一些最坏可能发生的情形；投资时也会想到未来可能的退出方案。基金投资不需要退出也是不现实的，只不过是和基金限期有关。前一段时间我们做谁人注册制系列深度研究也是想理性看一下改造巨变后的市场，由于那是我们最终要面临的。

另有就是要清晰地知道自己的能力半径，做能力所及的事情。投早期和后期，一级和二级，发展和并购，需要的能力都是不一样的。投发展需要前瞻判断力，投后事情更多地是锦上添花，补创始人的短板，也没有需要太过强调自己的能力，一个发展企业不依赖创始人，天天要靠投资人去做投后，这企业也就快挂了。而若是拿了控制权的并购，则要自动治理，靠整合出价值。早期投资不怕投错，畏惧错过，后期投资不怕错过，畏惧投错。以是纪律性是投资人最稀缺的品质。

风控同样也是资产治理公司的生命线。黑石原则里的“不输钱”也是自己深刻的教训总结。这个纪律性同样也适用于募资，对基金规模的制止，对投资者的挑选都要有原则。晨壹募资过程中一直坚持以市场化机构投资者为主，拒绝散户化，也是希望未来在做投资决策时动作可以不变形。

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我们的第一支基金叫并购基金，计谋当中也会投一些偏后期的发展，spin-off也包罗在其中。但更主要的是我们想捉住产业并购整合的大机遇。

并购市场的繁荣会滞后于IPO发作后两三年。虽然创业者多数有IPO情结，但上市后长不大，也会直面现实。另外，新一代的创始人对卖企业也不那么纠结了，这是跟已往不一样的，已往老的创始人，你让他卖掉企业，他很难接受：我怎么能卖孩子？新一代则无所谓，卖掉后我拿着钱再去创业或投资。企业传承，国企改制，手艺转变带来的压力等都市成为企业并购的驱动要素。并购或者被并购常常是企业到一定阶段无法回避的选择。

但并购对于投资人和企业家都是蛮有挑战的一件事情。无论是买卖能力照样整合能力，都需要在历久大量的并购实践中历练。缔造价值和提升效率，必须整合产业、金融、治理等种种要素，需要长时间干苦活和脏活，不是简朴套利。我们经历过许多生生死死的案例，境内外并购都体验过，也操盘过自己公司的并购整合，很想把在这个领域的能力输出去，赋能到被投的企业当中，或者自己下场去控股一个企业，或者辅助产业投资人、治理层收购整合。并购整合是异常本土的，中国的并购基金一定不是完全复制美国的打法，由于面临的市场环境，企业文化都差异。

黑石这样顶尖PE的创始人都曾经是M&A的banker，也给了我们这些同样靠山身世的人很大的激励。其创始人苏世民说过，问题越难，竞争反而越小，谁能解决这些问题，谁就会获得更大的回报（The harder the problem is, the more limited the competition, and the greater the reward for whomever can solve it）。我对此深信不疑，干苦活和难活就是护城河和竞争壁垒，晨壹团队在市场很苦的时刻坚持干了20年并购，追随这个市场一起发展，再坚持20年也顺理成章。

投资是一场伶仃的修行，谢谢投资人的一起偕行！