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石英砂制品在我们的生涯中随处可见，无论是窗口的玻璃，照样头顶的灯管，许多都是石英制品。

不外，上述这些产物都是由低纯度石英砂制成的。而在高纯度石英砂领域，已往很长一段时间里，我国还在被无奈地“卡脖子”。

在美国斯普鲁斯派恩矿山，盘踞着两家“不着名”的企业尤尼明和 TQC。耐久以来，这两家公司依赖当地的资源优势、手艺优势垄断着全球90%以上的高纯石英砂供应。

2009年，石英股份打破了这个僵局。

依附自研的高纯石英砂手艺，石英股份成为全球第三家具备高纯石英砂量产能力的生产商，并将提纯手艺突破到了99.998%国际水平。只管现在在产物质量上仍与外洋企业有一定差距，但至少打破了我国“无砂可用”的事态。

随着碳中和的推进，我国光伏行业迎来大发作。在火爆需求的助推下，光伏领域的基础原质料硅料、高纯度石英砂均迎来了量价齐升。而石英股份作为海内*能量产高纯石英的供应商，自然也因此赚得盆满钵满。

从谋划数据上看，2019年，石英股份的净利率为26.21%，到了2022年Q3，在高纯度石英砂量价齐升的助推下，公司的净利率则到达46.46%，差一点就追上了茅台。利润率的爆炸式提升，也使股价端有了更猛烈的反映，2020-2022年三年间，石英股份的涨幅超500%。

进入2023年，高纯石英砂紧缺的故事仍在继续，但石英股份的股价却显著有点涨不动了。那么，石英股份现在的估值是偏高了吗？

01 利润是若何大爆炸的？

整体来看，石英股份的营业主要由高纯石英砂、石英管、石英坩埚三大块组成。

只管现在石英股份身上最强的烙印是高纯石英砂，然则在此前很长一段时间里，石英管才是公司的焦点营业。

而且，石英管营业着实也很挣钱。从毛利率水平来看，公司石英管营业的毛利率耐久维持在40%左右，显示异常优异。

不外，早前市场对石英股份的关注度并不算高。这是由于，一方面石英管营业营收规模对照低，难以大规模释放利润；另一方面该营业增速近几年已大幅放缓，生长性受限。

真正令石英股份腾飞的，照样泉源于高纯石英砂营业量价齐升，带来的收入和利润率的大幅攀升。

此前，石英股份的高纯石英砂主要自用于生产石英管。光伏行业发作后，石英股份最先将大量的高纯石英砂对外出售，正是基于此使得市场对其估值逻辑发生了基本转变。

首先，高纯石英砂营业营收规模和占比的不停提升打开了石英股份的想象空间。

从2019年最先，随着光伏行业的逐渐回暖，公司的高纯石英砂营业最先越战越勇，相关收入占比不停提高。在2021年，光伏行业装机量正式最先发作，石英股份共实现营业收入9.61亿元，其中高纯石英砂营业营收为3.02亿元，毛利占比更是靠近40%。

而履历了2022年的大涨之后，凭证2022年Q3财报数据，石英股份共实现营业收入12.34亿，同比增进高达81.53%，思量到传统营业增进的局限性，我们推测公司的高纯石英砂营业营收占比已经跨越石英管营业，至少在50%以上。

营收规模的发作式增进，彻底打开了石英股份的想象空间，令投资者看到了其具备的高生长性。

其次，随着高纯石英砂紧缺度不停提高带来的价钱攀升，高纯石英砂营业的毛利率泛起飙涨，进而推动公司的综合毛利率大幅上升。

2020/2021/2022Q3，石英股份的综合毛利率划分为40.74%/45.63%/64.08%，高纯石英砂营业孝顺了大部门增进动能。

详细来说，就高纯石英砂营业的毛利率而言，石英股份作为全球仅三家之一可生产高纯石英砂的企业，自己就有一定的手艺壁垒。另外，高纯石英砂本质上属于利基市场，行业供需量均不高，因此竞争并不猛烈，下游客户对价钱也不敏感。

因此，在光伏用高纯石英砂还没有最先紧缺时，就已经可以维持对照高的毛利率。例如，在2018和2019年，石英股份的高纯石英砂毛利率就已经到达50%左右。

而随着高纯石英砂供需缺口的不停扩大，其价钱迎来大幅攀升，受益于量价齐升的逻辑，公司高纯石英砂营业的毛利率最先有“更太过”的显示。

从高纯石英砂产物单价来看，2019/2020/2021年三年间，石英股份高纯石英砂单吨销售均价约为1.79/1.97/2.14万元，呈逐渐上升趋势。而在2022年，凭证民生证券和中金公司估量，2021 年尤尼明入口砂价钱约 2.7 万元/吨，2022年Q4已经涨至 6-8 万元/吨，而现在外洋的入口砂价钱已经跨越10万/吨。

2022Q1/Q2/Q3石英股份的单季综合毛利率划分到达54.65%/63.61%/69.03%，从综合毛利率角度来反推测石英砂价钱，我们推测石英股份2022年上半年的石英砂销售均价约在4-5万元/吨，而石英砂营业现在毛利率已到达70%左右。

最后，在公司收入规模激增的靠山下，石英股份在时代用度的规模效应最先展现，进一步强化了赚钱能力。

原本，石英股份的时代用度就不算更高。2021年公司的治理用度率/销售用度率/研发用度率划分仅为8.97%/1.18%/4.1%。2022年随着公司营收规模的增添，时代用度率最先被动下降。

由此最终带来的，就是石英股份因毛利率上升，以及时代用度率大幅下滑带来的净利率的飙升。停止2022年Q3，石英股份的净利率到达46.46%，与相比2019年提升了20个百分点。

反映在净利润，营收规模的不停提高、以及净利率大幅上升带来的乘数效应，使得石英股份的归母净利润也成倍增进，2020/2021/2022Q3的归母净利润划分到达1.88/2.81/5.70亿元。

不外，我们可以看到的是，与石英股份超500%的股价涨幅相比，公司的净利润增速照样显得有点黯然失色。

很显著，市场在为石英股份未来更高的盈利预期买单,而石英股份未来还能否上涨，则取决于公司是否能给市场更“刺激”的预期。

02 砂子”对光伏行业有多主要？

高纯度石英砂，一样平常指SiO2含量在99.9%以上的石英粉体，具有极强的耐热性。若是进一步分类，高纯石英砂还分为高端4N8(SiO2>99.998%)，中端4N(SiO2>99.99%),低端3N(SiO2>99.9%)三种类型。

与低纯度石英砂相比，高纯石英砂的应用局限要小众许多:好比光伏用的石英坩埚、半导体用的石英炉管等。

众所周知，光伏行业的产业链链条主要包罗硅料-硅片-电池片-组件-电站五个环节，在硅片的制造环节，中环、隆基等硅片厂商需要先将采购的硅料熔化（熔硅），再使用拉晶装备将熔化后的硅料拉成棒状（拉晶），最后再对硅棒举行切片（切片），最终就形成了我们熟知的硅片。

在熔硅和拉晶环节，硅片厂商需要将硅料加热到1400℃以上，而加热硅料则需要一个耐高温、且不易于与硅料发生化学反映的容器。总之，加热容器要只管做到不污染单晶硅料。

最终，由高纯石英砂制成的石英坩埚就成为了*的选择。

而且，石英坩埚对高纯石英砂的要求近乎苛刻。

详细来看，石英坩埚主要分为内、外两层组织，石英砂用量占比约为4:6，每层由品质各不相同的高纯石英砂制成，越靠近内层，对高纯石英砂的品质要求就更高。

内外层砂的价钱差异也十分伟大，综合网络数据来看，一样平常内层砂的价钱约莫为外层砂的1.5-4倍。

但无论是在哪层，高纯石英砂的纯度必须到达4N8(SiO2>99.998%)，这是基本的门槛。

凭证中泰证券剖析，现在石英坩埚的中层和内层主要接纳外洋厂商的高纯石英砂，外层则接纳石英股份生产的高纯石英砂。2021年，石英股份在外层石英砂的市占率约为50%，在内层的市占率则约为8%。

03 高纯石英砂的紧缺逻辑今年还能否延续？

生产高纯石英砂需要知足两项条件：一是要有高品质的石英矿。二是要有对应的提纯手艺。

从矿石品质来看，我国可用于制造高纯石英砂的矿床以脉石英为主，而美国斯普鲁斯派恩矿山则以花岗伟晶岩石英为主，与美国相比，我国石英矿具有流体杂质多、矿体规模小、矿石品质不稳固等瑕玷。矿产质料的品质差距，导致我国自产的高纯石英砂品质自然就要弱于外洋企业。

在提纯手艺方面，自然资源的掣肘，导致不少企业直接躺平，不再投入研发资金，这也导致国际上可以生产高纯石英砂的企业少之又少。

碳中和后光伏行业的大发作，带来了光伏硅片生产商对光伏坩埚的热切需求，使得高纯石英砂的供需平衡迅速被打破。与硅料环节的供需状态类似，高纯石英砂的扩产周期一样平常在1.5-2年，无法知足即时的需求。

凭证中信证券测算，2019/2020/2021/2022四年间，光伏用高纯石英砂的供应约为2.6/3.4/4.8/7.5万吨，需求端则为2/3.4/5/8.2万吨，供需缺口划分为0.6/0/-0.2/-0.7万吨。

逐渐扩大的供需缺口导致石英砂价钱迅速上升，这也是去年高纯石英砂行业最主要的逻辑。

那么，2023年，高纯石英砂尚有多紧缺？

从供需角度来看，石英坩埚的消耗品属性为高纯石英砂缔造了源源不停的需求。

石英坩埚的“职业生涯”并不长。这是由于，在拉晶历程中，长时间受热的石英坩埚可能会向熔化的硅料释放杂质，进而最终影响到硅片的品质。由于石英坩埚在硅片的生产成本中仅占约2%左右，硅片厂商显然不愿意为了节约2%的成本，而肩负硅片品质下降的风险。

因此，石英坩埚具有消耗品的属性。凭证石英坩埚生产商欧晶科技披露，公司的石英坩埚寿命约为300-350小时。

由于硅片生产商在拉晶历程中需要拉晶装备（单晶炉）不中止事情，因此一台单晶炉每月/每年至少需要消耗掉2/24个石英坩埚。

在坩埚尺寸要求方面，现在市面上的坩埚主要以32寸和36寸为主，其中32寸坩埚主要用于生产182硅片，36寸则应用于210硅片。

现在，硅片厂商每生产1GW硅片，约莫需要单晶炉80台，对应石英坩埚需求量约为1920台。

中金公司经由详细测算，指出全球2023/2024/2025对石英坩埚的需求约为97/115/134万台。

最终体现到对高纯石英砂的需求，按32寸坩埚需要80kg高纯石英砂、36寸坩埚需要120kg高纯石英砂，市场2023/2024/2025对高纯石英砂的需求约为9.7/10.6/10.8万吨。其中，外层砂需求约为5.8/6.4/6.5万吨；内层砂需求约为3.9/4.2/4.3万吨。

而在供应端，凭证民生证券统计，只管高纯石英砂价钱涨幅伟大，但外洋企业TQC和尤尼明的扩产意愿并不强，行业内的高纯石英砂供应主要来自于石英股份。

详细来看，就2023年而言，尤尼明的光伏用高纯石英砂产能为1.3万吨，与上一年相当；TQC现在的产能为1.2万吨，并有0.6万吨的扩产计划，预计2023年整年产能会到达1.5万吨。石英股份现在的名义产能约为4.6万吨，也与上一年相当。除上述三家企业外，尚有其余小型高纯石英砂企业供应产能约0.9万吨。

合计后，全球光伏用高纯石英砂在2023年的产能约为8.3万吨，与中金公司测算的9.7万吨需求相比，高纯石英砂依然具有1.4万吨的缺口。

值得注重的是，在1.4万吨的石英砂缺口中，内层的缺口着实显著高于外层砂。在前文我们提到，现在石英坩埚的内层主要接纳外洋厂商的高纯石英砂，外层则接纳石英股份生产的高纯石英砂。

现在可以明确的是，若是内层砂供应仅泉源于TQC和尤尼明的话。2023年仅内层砂就会发生1.1万吨的缺口，而外层砂缺口则只有0.3万吨。

04 石英股份能够释放若干利润？

自然，内层砂的高紧缺性也带来了更高的价钱弹性，外层砂的价钱涨幅则可能没有那么性感。

市场对石英股份的分歧也就此发生。我们凭证两种情景，划分展望了石英股份在2023年的净利润区间。

情景1：现在市场有一部门声音以为，只管2023年外层砂仍略显紧缺，但展望2024年及以后，随着石英股份更多高纯石英砂产能的释放，外层砂的紧缺水平已经大大降低。因此，外层砂的涨价逻辑并不能延续良久，石英股份作为外层砂的主要供应方，未来业绩也不再具有发作性。

在这种情景下，若是我们假定石英股份石英砂产物在2023年销售均价为5万/吨，销售净利率为55%，那么石英股份的高纯石英砂营业在2023年可以释放约12.65亿元的净利润，若是再算上原有石英管营业的利润，那么石英股份在2023年的净利润区间约在13.5-15亿元。

情景2：市场另一部门声音以为，2023在硅料价钱大幅下降的靠山下，硅片厂商具有急切的扩张产能需求，而内层砂的紧缺则会抑制硅片厂商的产能释放。因此，这将会迫使硅片厂商和石英坩埚制造商更多地接纳石英股份的高纯石英砂作为内层砂，为石英股份带来价的提升。

另外，由于接纳石英股份高纯砂作为内层砂生产的石英坩埚，使用寿命往往低于入口砂，因此硅片企业需要更频仍地替换坩埚，而这又为石英股份带来了量的提升。在这种看法下，石英股份的石英砂产物具有量价齐升的逻辑，业绩具有异常大的发作性。

这种情景下，若是我们假定石英股份的高纯石英砂中，有50%用于内层砂，50%应用于外层砂，其中外层砂价钱5万/吨，内层砂价钱8万/吨（质量低于外洋，故价钱调低），按65%的净利率盘算，那么石英股份的高纯石英砂营业在2023年可以释放约19.4亿元的净利润，若是算上原有石英管营业的利润，那么石英股份在2023年的净利润至少在20亿以上。

综合来看，2023年石英股份的净利润区间为13.5亿-20 亿。但从各家券商的一致剖析展望来看，其对石英股份2023的业绩展望普遍在20亿以上，这意味着市场现在对石英股份的期待更多的是在其高纯石英砂营业的大发作。

05 若何看待石英股份现在的估值？

我们以为，不管是市场中的哪一种看法，投资者们对石英股份现实上都隐藏着统一条共识：即把石英股份当做周期股来看待。

既然将石英股份划入周期股的阵营，那公司股价自然也逃不外最消极时启动、最乐观时竣事的铁律。

而2023年，则最可能是高纯石英砂周期的高点。

只管2023年光伏高纯石英砂仍在紧缺状态。然则展望2024年及以后，一方面石英股份会有6万吨高纯石英砂产能投产；另一方面，海内其他企业如菲利华、凯盛新材也对高纯石英砂行业跃跃欲试；这将从总量上大大缓解高纯石英砂的紧缺水平。

最主要的是，现在高纯石英砂的紧缺逻辑更多源自外洋尤尼明、TQC扩产缓慢导致的内层砂的紧缺。一旦尤尼明和TQC有新增高纯石英砂产能的释放，高纯石英砂的紧缺逻辑将会迅速被打破。

现在，尤尼明和TQC迟迟不愿扩产的缘故原由，一方面可能是还在张望，另一方面则可能是为了享受涨价带来的高利润。但时，扩产缓慢却可能导致竞争对手石英股份受益，从而挤压尤尼明和TQC在内层砂领域的市占率。

因此，我们以为，尤尼明和TQC的扩产可能也在路上。高纯石英砂的暴利在2024年及以后可能无法再延续。

因此，石英股份也许率也无法逃离周期股的魔咒。

以是，若是按周期股的逻辑对石英股份举行估值的话，石英股份的估值状态则可以参考2022年的通威股份（硅料）、天齐锂业（碳酸锂）。

例如，通威股份的股价从2022开年的44.67元一起冲高至67.86元，随后在硅料价钱继续上涨的靠山下，股价掉头向下，至2021年底下降至38.58元。在估值方面，通威股份的动态市盈率（股价/昔时预期EPS）一度到达约15倍左右，最后下降至个位数。天齐锂业也是类似，动态市盈率高点约在15倍左右，最后也下降至个位数。

我们以为，石英股份的估值水平也是类似的，公司在2023年的市值水平很难突破15倍的动态市盈率。

若是按现在券商展望利润中的最高值，也就是光大证券展望的26.5亿元盘算，在15倍的估值水平下，石英股份的市值约为26.5*15=397.5亿元。

巧合的是，这个估值水平也正好略低于石英股份现在的市值水平。

因此，我们以为，现在石英股份的市值可能已经反映出公司在周期高点的估值水平，未来公司股价的上涨，还需要高纯石英砂在紧缺水平和价钱端更强烈的刺激。

现在，在二级市场，石英股份已从基本面投资转向了情绪性的炒作，未来投资者还想在石英股份上分一杯羹，风险可能要大于收益。