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今天（5月18日），小米“代工厂”广东德尔玛科技股份有限公司（下称“德尔玛”，301332.SZ）正式在深交所挂牌上市。

德尔玛此次IPO募资净额为12.31亿元，开盘价为14.81元/股，与刊行价相等；盘中一度破发。中止5月18日收盘，德尔玛报收14.34元/股，对应市值66.19亿元，较刊行价跌落3.17%。

德尔玛是一家集自主研制、原创规划、自有出产、自营出售于一体的立异家电品牌企业。德尔玛旗下品牌包含“德尔玛”、“飞利浦”、“薇新”等，首要产品类型包含家居环境类、水健康类、个护健康类以及生计卫浴类。

德尔玛上市之路并不那么顺利，此前，2021年6月初次交表后，中止现在现已历三轮问询，招股书两次更新。

「不贰研讨」据其新版招股书发现：2022年，德尔玛营收为33.07亿元，同比增加8.85%；同期净利润为1.91亿元，同比增加12.35%。

2019-2021年，只管德尔玛依靠品牌署理和小米代工ODM完成营收高增进，但其自有品牌“德尔玛”产品收入占比逐年下滑，而授权品牌“飞利浦”几乎占有主营收入的半壁山河。以2022年为例，来自自有品牌的收入占比为28.43%；品牌署理的收入占比为49.03%。

上一年9月的一篇旧文中，咱们聚集于德尔玛好事多磨上市路，其毛利率逐年走低，且净利增速断崖跌落。

时至今天，头顶“代工厂”标签的德尔玛盈余才能仍待解、自主立异才能存疑，上市后能否脱节代工贴牌“依靠症”？

后疫情年代，小家电爆红后逐步退火，但上一年疫情再次抬头，宅家经济再次翻红，赛道越发拥堵。

除了小熊电器、新宝股份等小家电企业外，小米、美的、格力等家电龙头也争相结构。别的，亦有多家企业欲借小家电之风上岸二级商场。

上一年2月18日，空气炸锅*股——比依股份（603215.SH）乐成上市，被宅家练厨艺带火的空气炸锅*股，一经上市便收成6连板。

在「不贰研讨」看来，小家电赛道已俨然一片红海，德尔玛现在盈余才能受困严峻，代工和品牌授权形式连累焦点竞争力，自主品牌份额越来越低，专利胶葛缠身，自主立异才能存疑。

1、毛利率逐年走低，净利增速断崖跌落

2011年，蔡铁强在佛山顺德建立了小家电自主品牌德尔玛，主营产品包含环境加湿、吸尘清洁、生计小家电、厨房小家电等。

在经历了10年的成长后，德尔玛在2021年6月与创业板交表，最早走上IPO之路。

据德尔玛招股书显现，2019-2022年其区分取得营收15.17亿、22.28亿、30.38亿和33.07亿；区分同比增进56.91%、46.89%、53.27%和8.85%。

从营收看，德尔玛的增进已明显放缓，其归母净利润增速也显得不那么尽善尽美。据其招股书显现，德尔玛2019-2022年归母净利润区分为1.11亿、1.73亿、1.70亿和1.91亿。

在营收安定增进的景象下，德尔玛的归母净利润增速呈断崖式跌落。明显，其盈余才能泛起了问题，据德尔玛招股书显现，2019-2022年其毛利区分为5.51亿元、7.19亿元、8.87亿元和9.75亿元，对应毛利率区分为36.37%、32.26%、29.21%和29.53%。

德尔玛的毛利率水平呈明显下降趋势，德尔玛招股书将其毛利率下降归因于原材料提价和经营结构改变。

但是，「不贰研讨」认为，原材料提价并非德尔玛毛利率下降的主因。据其招股书显现，2019年-2022年职业界可比公司毛利率均值区分为33.17%、34.51%、32.71%和34.41%，波动起伏并不大。若原材料提价导致毛利率下降，影响的将是整个职业，然则整个职业的毛利率改变并没有像德尔玛相同往常呈明显下降趋势。

因而，在「不贰研讨」看来，德尔玛的盈余才能窘境主因更多的是因为其经营结构的改变，ODM和商标授权经营在德尔玛的主营经营中占比越来越重。

2、自有品牌仅3成，难逃小米代工厂标签

德尔玛的经营能够分为品牌署理、小米代工ODM、自主品牌三大部分。

在2018年前，德尔玛的小家电经营并不赚钱，在营收抵达6.54亿元的景象下，净利润却为-0.85亿元。然则在2018年，德尔玛在中信工业基金的扶持下收买了飞利浦的水健康经营，并取得华帝股份的品牌授权后，其成绩最早“腾飞”。在2019年下半年，德尔玛更进一步，与小米杀青战略相助，米家ODM再次助力其营收上升。

然则，「不贰研讨」认为，只管德尔玛近年靠品牌署理和小米代工ODM取得了不错的营收涨幅，然则献身的却是本身的盈余才能，以及对未来成绩几乎定性。

据德尔玛招股书显现，德尔玛自有品牌“德尔玛”和“薇新”的成绩占比从2018年的65.38%降至2022年的29.05%，自有品牌的成绩占比已仅剩3成；授权品牌飞利浦及华帝的成绩占比则从2018年的15.15%增至2022年的52.16%；ODM经营也成长很快，从2018年的占比12.14%增至2022年的18.51%。

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飞利浦和华帝的商标授权看似为德尔玛带来了巨大的成绩增进，但背面潜藏的危险也清楚明了。据德尔玛招股书显现，德尔玛与*飞利浦签署的《飞利浦商标答应协议》答应期限为2018年7月1日至2038年6月30日，而与华帝股份签署的商标授权答应公约的期限为一年，每年的连续都需提交续约请求。

商标授权背面潜在的被回收危险为德尔玛的前景蒙上了*层不确定性。

第二层的不确定性来自于米家ODM，ODM与商标授权相同为德尔玛带来了成绩的增进，然则献身的却是盈余才能。据德尔玛招股书显现，米家ODM经营2019年-2022上半年的毛利率区分为27.53%、19.18%、12.57%和8.79%，毛利率水平逐年下降，德尔玛在小米眼前的议价才能明显是反常低的，未来要继续与小米相助，毛利率甚至有进一步下降危险。

除此以外，B端米家ODM经营占比的上升，对德尔玛的现金流和应收账款亦产生了较大压力，据德尔玛招股书显现，中止2022年策划活动产生的现金流净额为2.68亿元，德尔玛注释为其叙述期内存货规划扩展。

然则，「不贰研讨」认为，在ODM形式下的回款周期增进对其现金流影响以不能忽视。据德尔玛招股书显现，德尔玛的应收账款周转率明显低于职业均值且呈明显下降趋势，这也是米家ODM形式为其带来的弊端。

因而，在「不贰研讨」看来，德尔玛不断增进的商标授权和米家ODM经营为其未来前景带来了激烈的不确定性，德尔玛想要乐成上市并在小家电红海商场走到最终，增强自主品牌的占比和立异才能才是王道。

3、重营销轻研制，红海商场竞争力存疑

除了经营结构问题外，德尔玛还存在许多被质疑的当地，在其上交招股书后，深交所对其举办了问询，问题多达30个。

德尔玛的上市之路必定非常弯曲，除了经营结构问题外，「不贰研讨」认为德尔玛还存在三个较为简单被质疑的问题，区分为：重营销轻研制、与“美的”的专利诉讼、直播带货带来的税收质疑。

首要，德尔玛重营销轻研制景象明显。

据德尔玛招股书显现，其研制费用率从2019年-2022年区分为3.59%、3.36%、3.64%和3.70%，而同期的出售费用率却达16.92%、15.41%、14.93%和15.53%，出售费用率明显高于研制费用率。

重营销轻研制的景象着真实我国小家电职业并不罕有。「不贰研讨」认为，在职业仍处“蓝海”增量商场时，以重营销轻研制的形式抢占商场份额对壁垒不高的小家电商场而言无可厚非，然则现在小家电职业俨然已进入“红海”存量商场厮杀之局，品控和立异才能对身处“竞技场”的企业便显得尤为首要了。

而德尔玛虽然在2022年现已加大了研制费用投入，然则仍远低于出售费用，未来若不加大研制投入，进步本身品控及自主立异才能，在小家电的“竞技场”中将难以锋芒毕露。

其次，上一年与“美的”的专利诉讼问题也反映出德尔玛的立异才能缺少。

据其回复深交所问询函显现，美的集体子公司佛山市顺德区美的饮水机制作有限公司(下称“佛山美的”)与德尔玛有5起未决诉讼，且德尔玛均为被告方，相关诉讼的起诉状载明补偿金额累计2820万元。

这5起诉讼均为知识产权诉讼，诉讼产品触及4款清水器产品。

只管本次诉讼所触及产品占德尔玛经营份额不高，然则这也从旁边面显现出小家电职业同质化严峻，德尔玛的立异才能亟待进步。

最终，是被德尔玛寄予厚望的直播带货背面潜藏的合规危险。

据其招股书显现，德尔玛首要通过电商渠道、线上直销和线上经销方法在天猫商城及淘宝渠道、京东商城等干流电商渠道举办出售。2019-2022年，德尔玛线上出售收入占比区分为71.58%、61.68%、49.68%和54.23%，只管2019-2021年占比在下降，但仍处于较高水平。

在线上出售上，直播带货形式也是德尔玛的干流出售手法之一，但近年来不少头部主播连续“塌房”，其间因逃税被追缴处分13.41亿元的薇娅正是德尔玛的首要相助伙伴之一。

因而，深交所亦对其直播带货形式举办问询，要求德尔玛举办阐明。

行使此形式虽然能在短期内获取巨大流量和销量，但也存在不小的危险，顾客简单将主播形象与产品挂钩，一旦主播“翻车”，产品出售也简单受到影响。其次，若存在税收问题，对德尔玛的名誉以及合规危险也是较大的突击。

在「不贰研讨」看来，德尔玛的上市之路可谓是越发弯曲，除了产品结构问题待解，自主立异才能等才能的缺少也让投资者为其打上问号。

4、IPO大考，小米"代工厂"路在何方？

跟着疫情逐步缓解，疫情年代炽热的小家电商场也最早“退烧”。凭据中商工业研讨院数据显现，2022年小家电零售额总计520.3亿元，同比下降6.7%；零售量22049万台，同比下降12.7%。

小熊电器、新宝股份等小家电上市公司2022年的成绩均有所回调，股价更是深度回调。

德尔玛在提交招股书后，两度更新招股书，在其营收连续高增的背面，潜藏的是前景的不确定性，德尔玛的上市是为体会决其本身品牌的短板照样仅仅背面资源的推进？