狮子金融

2018年12月5-7日，清科团体、狮子期货在北京举行第十八届中国股权投资年度论坛。论坛携手行业着名学者与重磅嘉宾，承袭传统，革故鼎新，剖析政策趋势、聚焦投资计谋、探索价值发现、前瞻市场未来。

在现场，峪沣资源首创治理合资人柴建，博远医疗基金首创合资人陈鹏辉，汇鼎投资治理合资人何欣，金茂投资合资人、副总裁宋希超，致同并购买卖咨询服务主管合资人武建勇，东证资源董事总经理徐成以“新形势下的退出计谋”的主题举行了精彩对话。信中利资源团体董事总经理、高级合资人刘朝晨作为本场的主持人。

以下为对话实录，经狮子期货（ID: yzdq988）编辑整理：

刘朝晨：老话讲，买得不如卖得好，做投资是一样的，买得好不如卖得好，岂论二级市场的基金治理人，照样一级市场尤其做VC和PE治理人都适用，由于我们后面有我们的投资人，他们把钱交给我们，心里也在守候分到利润的时刻。

凭据清科对2018年统计的数据，11月份，2015、2016、2017年退出的项目数目对照多，分别是3774起，4891起，3409起，2018年到11月份是2674起，可以看出2018年有显著的下降。

而且，我们发现2016年IPO的退出数目只有544起，然则2017年IPO数目异常高：1069起。然则今年11个月已往了，IPO的数目却只有533起，今年的整体数目只有去年IPO的一半。这个征象背后体现出什么趋势，希望列位嘉宾就此讨论一下。下面先请人人做一下自我介绍。

徐成：我是东证资源的徐成，我们是东方证券下面做股权投资的基金，投了大疆无人机等硬科技的企业，也做了一些外洋的并购，我在2009年公司建立之初就加入了东证资源，近两年退出了十多个项目。

武建勇：我来自致同并购买卖咨询公司，为企业做财政尽调，以及整个财政服务和融资服务。

宋希超：我是金茂投资的宋希超，金茂投资在2009年建立，到今年年底满十年，投资半径在以江苏为主的华东地区，我们主要投资在医疗康健，环保新能源和智能制造。到今天，我们已经走到第10个年头，现在治理的基金规模有80多个亿，2015年12月在新三板挂牌。这几年到了对照好的丰收期，每年的IPO项目有三到五家退出，今年海内A股市场不景气的情形下，有三只敲锣退出，现在已经敲锣两只，其他通过并购和股权转让的方式在退出。

何欣：我是汇鼎医疗基金的首创合资人，之前是鼎晖投资的高级合资人，卖力大康健投资，关注医疗、器械和医药方面。有幸陪同药、生物制品、高值耗材、医疗服务企业生长为行业领军者，介入在创业板上市，外洋上市，另有战略退出。我们看到手艺的突破带来的医疗创新的突破到了一个发作的阶段。我们希望重度垂直，精准投资，能够培育真正有价值的领跑企业。

陈鹏辉：博远金是专注于投资医疗的基金。我原来是红杉卖力医疗投资的合资人，之前自己也创过业，公司在美国上市。已往这么多年的投资履历中，我们有异常多的投资和退出的案例，包罗IPO退出，也有收购退出。

柴建：人人好，我是来自峪沣资源的柴建，之前的小我私家从业履历主要在跨境并购、企业战略咨询、风险投资与私募股权投资领域，所涉及的行业主要是新材料与智能制造。峪沣资源是一家专注于新材料，智能制造两个领域的产业型赋能投资机构。公司建立恰好三年，主要的合资人都拥有在新材料及智能制造行业15年以上的投资和产业靠山。三年中所投7个项目现在账面平均在五倍左右的回报，现在已有三家具在A股上市的条件。峪沣资源的slogan是more

than money，即除了投入资金以外，我们的产业型赋能投资事情内容大致分两部分，一方面给被投企业带来在市场渠道、销售计谋、组织架构、政策指导和手艺升级方面的赋能，使得企业有内生的增进。另外，对于企业再融资，以及后续的上市和重组，我们也会作为战略资源合资人和企业一起生长。我们希望能把增量的价值传递给企业，使我们在退出当中能有更好的业绩和声誉。

刘朝晨：我是刘朝晨，也是清科的老朋友，信中利是新三板挂牌机构，持有一家上市公司。问一下柴总，你们是若何选择退出时间，并且在这个时间点选择你的退出计谋，焦点要素思量是哪些？若何明白把增量的价值传递给企业？

柴建：柴建：在投资退出的时刻，我们思量是否具备三点：

第一，退出应该是一个逐步的历程，不是一次性的、突然的、没有任何征兆的退出。不要等到在想退出的时刻再思量退出，不要等到不得不退出的时刻再思量退出，应要有提前量。

第二，我们希望每一次退出都较之前有一定的溢价，这也是退出的条件。

第三，在IPO和整体并购行情都不太理想的情形下，可以通过老股转让的方式。我们会剖析企业下一个阶段需要什么样的产业资源，并自动寻找具有这样资源的这种产业和战略投资人，以一个相对在市场上具有竞争力的估值转让份额，一方面我们实现了退出，另外一方面也为企业带来下一阶段生长所需要的资源。

刘朝晨：徐总在不到三年的时间，有20多个项目退出，由于你们是券商直投，数目对照可观，其中大部分以转让为主，IPO的数目相对有限。在退出历程中还能够把更多的价值带入，你们在这方面是若何做的呢？

徐成：我们是券商系的私募股权投资机构，和社会上的机构不太一样。

在2009到2014年之间，证监会要求我们只能用自有资金投资，会受制于整个资源的限制。在2014年之后，政策才最先逐步放开了，我们最先通过召募基金去投资。东证资源生长的历程中，大量的项目是14、15年最先举行投资的，这个历程中我们又要投资，又要召募基金。LP很现实，要看回报。这一两年我们频仍做一些短期的买卖。近两年半投了20多个项目，也许有四分之一是通过劳务转让实现退出。短期我们追求的是年化IRR绝对收益，一个项目每年有年化40-50%，我们以为OK了，就去退出。

回到要素这个问题，好的退出要素第一是投资回报率IRR，绝对收益和退出速率上，我们更体贴速率。第二是，附加价值。由于我们是券商系基金，有自己的自营、资管，通过IPO和重组并购的一些企业，我们可以在后续的二级市场上面给他们做许多附加价值的服务，让他们在二级市场上面有一定的显示。

第三是安全性，在股权劳务转让给第三方的退出历程中，受让方的资金泉源是不是正当合规，是不是影响这个企业未来IPO上市或者是重组并购，这是一个要害。

第四，你的项目要卖老股，要退出，跟新股去投这个企业是完全不一样的。我们若何跟出让方一起乐成转让给第三方，是我们退出的要害点。对于专项基金我们直接转让LP和GP。

刘朝晨：你们限期对照短，有这个缘故原由吗？

徐成：有这方面的缘故原由，我们基本上是五年和七年，然则时间是够的。

刘朝晨：另外一个问题，若是你的投资回报欠好，你就很难转让。你去转，往往需要打折，那么你们在估值上怎么做平衡？

徐成：顺遂退出，首先标的企业要投得好。我们这几年劳务转让的退出，是由于企业所在行业的利润增进，或者在估值增进前一两年，我们抓住了时点去投资。在之后一两年整个风起来了，自己生长也不错，有新的融资会配合企业一起去举行转让。打折的话不太可能。

医疗投资若何抗颠簸

刘朝晨：有两位的新基金都定位在细分领域，而且事在医疗这个领域，医疗行业领域的投资要有耐心，要抗颠簸。请两位聊聊。

何欣：我们是重度垂直，精准投资。医疗是一个周期长，产业链长的行业。医疗近几年异常热，人人都说它能抗周期，于是许多基金涌进来，我们很早看到这个特征。医疗企业在差别阶段需要差别的投资人，相对早期的企业需要加倍专业的机构，能够明白医疗产业链在差别的阶段面临的差别的风险和具备的差别的价值。我们希望早期能陪跑企业。我们聚焦在再生医学，精准外科，另有精准的新药和诊断。

刘朝晨：你们是偏VC的，在早期阶段就结构？

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快讯|传欧尚中国零售业务将全部交由大润发，欧尚称退出中国是谣言,目前，欧尚中国也在微博、微信客户端、官网发出声明称：“欧尚退出中国”的消息为谣言。“我们与天猫的新零售探索正如火如荼精彩迭出。欧尚不仅不会退出中国市场，还将继续在中国进行深度新零售融合和探索。”

何欣：对，我们偏VC，在产业链内里做垂直的投资。对于平台型企业，我们同时注重在产业链上下游帮它做整合。医疗企业的生长有内在纪律，需要积累，作为专业的医疗投资人，要思索若何举行产业链整合形成规模，加速资源运作。

刘朝晨：许多主流的VC基金发现一个好的医疗项目之后，会不停的加码，历久持有，不会减持。

何欣：找到一个好项目不容易，一定重磅。对于早期的投资人，前期估值合理，不停加码，整体照样有不错退出空间。同时，面临医疗的长链条，也要思量给LP响应退出放置。我们投了一个免疫细胞治疗公司，行业异常热，我们有四倍回报，历程中退出了一部分，另有一些回报，剩下的我们就持有。历程中帮他引进了一些公司，支持他去美国临床，这也是说的好的企业我们就历久持有。

刘朝晨：去年和今年有一个对照典型的趋势：今年美元大量退出，海内A股医药整个板块猛烈颠簸，想问一下陈总，这些会对你们的计谋发生什么影响？你们的医疗专项基金的退出计谋是什么？

陈鹏辉：我自己做医疗投资的时刻，有一个深刻的体会，医疗是一个很慢的行业。研发一种新药，临床实验就要八年，我投的一家医药公司，八年了才上市，中国海内上市的医药公司并不多。

几年前形势发生了转变，外洋退出渠道变得流通，我投的另外一家做新药的公司，投了三年，就在美国上市。中国新药公司要上市，要有利润，而且要有不少利润，好比说五千万。而美国可以在二期临床的时刻上市，若是你做得稀奇好，一二三期都可以退出。这就给了我们更多的机会在创新药领域。这在医药行业这个长链条的行业里，有两点异常主要，第一是选准定位，投早期，要退得相对早一点，临床前就投进去。若是你在二三期临床投进去，可以陪同企业一起生长，酿成上市公司，再退出。在医疗行业，纵然做新药这种长链条的投资，其退出也有差别的渠道，海内和外洋，也有差别的模式，有早进早退型，也有晚今晚退型，照样要凭据行业的生长。

刘朝晨：陈总讲的选择性对照多，你现在管人民币基金，我们都很期望科创板，人人现在有林林总总的说法，医药会成为一个很主要的板块。现在来讲，意味着人民币基金去投医药，并购重组才是更主要的退出渠道呢？

陈鹏辉：说实话，中国医疗行业的并购案例，并没有那么多。有一些企业期望被上市公司买走，这在中国是一个小概率事宜，然则未来会成为也许率事宜，现在的买卖频率并不是很频仍，更多照样转让老股，机会会多一些。

刘朝晨：转让老股是解决流动性异常适用的设施。宋总的基金是一个综合的基金，笼罩得更普遍，可能选择性更多一点，由于不受行业特殊事宜的限制。你们快到退出的时刻，怎么举行退出性治理呢？

宋希超：我们刚最先做基金，照样以地域为主，主要以江苏为半径，在苏州、无锡、常州、南京结构，规模不大，3、5个亿建立差别的基金，那时基金名称都叫做新兴产业基金，围绕着几大战略新兴产业举行投资。到12、13年的时刻，我们发现每个行业都去投资，人力资源有限不是每个行业都能判断好，于是我们最先偏行业。

2012年我们聚焦在三个产业投资，包罗环保、医疗康健、新材料基金，以是厥后成了一些专业化的基金。

这么做有几点利益：第一，我们会培育出专业的投资经理人团队，现在公司建立了三个事业部，每个事业部管专项的基金。

第二，我们投出了专业领域的项目池。我们在每个领域结构了也许30、40家，组成对照小范围的企业家群体，搞个小范围的论坛，请一些专家、资源市场的大拿来给人人培训。

我们总结下来，首先，项目退得好，要害是投得好，投资价钱好；第二是投资的标的、团队，要好，要把功夫下在前面。再就是要服务好，投完以后，要有保姆式服务，帮他做一系列的增值服务，包罗政府关系的对接，包罗行业的一些剖析，企业治理的一些提升，能够跟同行在赛道内里让他跑得更快，走的更稳。

第三，另有一个经管院的服务，每年把我们投的三大领域的企业，也许100多家，提供人事、财政治理、资源市场的服务。

刘朝晨：这些都是跟投后治理有关的。我的焦点问题照样在退出治理上，你的逻辑是专业化，退好的条件是投好，投好后不够，还要服务好，然则怎么能退好？

宋希超：我们一个基金里有三、五个亿的规模，都是政府指导的，而且国资的比例越来越大，基本上现在的基金都能做到7 2的周期。投资结构决议了未来退出方式的差别，我们投Pre-A也许能占到一半，投到生历久也许占30%，投到早期占20%，这个基金在投后3-5年会有成熟的IPO出来，而且完全把本金笼罩到了，后面的生历久或者更早期的项目，我们会搏一个更高的收益，或者获取转让的方式退出。

我们退出的方式主要在海内市场，以IPO和并购退出为主，追求股权转让。我们今年退掉的一个项目是在2011年投得对照早期的项目。根据今天的估价，回报率是35倍。我们现实在做一些早中期的结构，以是这个退出计谋就包罗了IPO、并购和转让，不清扫这个项目中有一些坏掉的项目。我们也有回购的方式，也跟各个机构、FA都有普遍互助。

刘朝晨：实在有许多机构围绕着细分行业结构，我们实在可以让这些围绕产业链的投资，形成几个互动，首先，他们是企业的产业互动。第二，当他们未来有IPO，围绕着产业链纵向生长的历程中，可以形成产业之外的资源互动，形成资源互动，发生的增量是由于有产业的互动自然而然形成的。

宋希超：同一个基金走得快的已经IPO上市了，我们围绕他的产业做并购基金。在我们的贮备项目库里，人人自然在一个系统里，就对照容易去拉拢乐成这种并购，人人相互信托，对信息都异常领会。

刘朝晨：今年的外洋IPO数目显著对照高，而且整个外洋IPO存在一个对照典型的征象：清科统计，以20日的买卖价钱和IPO当天刊行价钱举行对照，把海内IPO 20天和外洋IPO 20天举行对照，若是以IPO当天来比，海内所有IPO账面回报跟外洋IPO差得很远，经由20天之后发现不一样，海内对IPO刊行价钱是有治理性限制的，大部分好的公司照样很快的价值会体现出来，会被拉回来，这个空间差异在缩短。最新统计的数据内里，就趋同了，海内平均差不多在买卖日只有2.59的账面回报，20天之后平均增进到6.73。国际，刊行的时刻也许在7.89，20天后买卖日是7.94，差异不是很大。

武总是嘉宾里稀奇特殊的一位，是第三方的机构，您更多代表产业资源举行海内外并购，在这个历程中，并购会越来越成为主流，今年证监会给并购异常宽松激励的政策。国际市场毋庸置疑，整个并购重组一直是历久这个市场的主流。

今年，有许多在外洋IPO的公司，刊行价和昨天的价钱比，已经严重倒挂，而且是我们熟悉的那名气很大的公司，您怎么看待这个问题？

武建勇：基金在投这些企业的时刻，一定不知道会泛起退出时刻的情形，然则可能有一些预判。

你投的企业估值那么高，企业又要生长，要壮大，意味着他们需要去融资，很显著IPO的价钱会高，以是投资人要跟这些企业历久走下去，要把估值在二级市场去拉长。若是要倒挂，就会异常贫苦。

从企业来说，你去找投资人，就要去判断这些投资人的喜欢是什么，在市场上给你的背书是什么样的，投资人在外洋市场上能够给予你什么样的辅助。现实上投资人既是在帮企业，也是在帮自己，由于要看投资成本和退出成本，相当于你的C轮可能不赚钱，从你平均成本来说照样赚钱的，以是从投资人角度来看，是有一定的动因和空间来帮他们的。

刘朝晨：这个问题也希望问一下治理过其他美元基金的治理人，好比陈总，你怎么看待外洋市场的选择？最近我们发现一些超级独角兽，在市场上举行新一轮的融资，已经到几百亿人民币。您怎么看待这样一个问题，他们未来退出的时刻会不会遇到像今年已经大量在外洋IPO的一些独角兽遇到同样的田地呢？

今天我们看到有许多在最近的市场买卖价钱相比在IPO之前的基石投资人，相对最后一轮融资的价钱也是倒挂，倒挂比例到达了40%。为什么这些超级独角兽还会云云在市场上吸金呢？作为投资人，你对这一块有没有什么建议？

陈鹏辉：我以为明年甚至更长一段时间，募资市场都不会稀奇好，越是超级独角兽，越要贮备过冬的粮食，而且头部公司募资能力照样相对更强，这是为什么大量的头部公司募资的频率越来越快，不是两三年募一次资，有时是一年募两次，而且募资的金额越来越大。

至于最后到了IPO市场上是不是会有倒挂，从公司的角度看，要害是他储存了足够的粮草，他能够渡过这个冬天，久远来看对这家公司一定是好事。对投资者来说是另外一个角度，你要判断，历久赚钱的可能性是不是会很大。像已往上市前一年投进去，上市马上两三倍的机会会变少，甚至要忍受一点上市的倒挂。

刘朝晨：未来纵然在颠簸历程中，哪怕去挂牌了，有一些跌宕起伏，由于你可以去走更远，可以有修复的阶段。

柴建：价钱倒挂征象的一个根本性的缘故原由在于阶段性的流动溢价被提前透支。怎么明白呢？08年之后，全球系统内的量化宽松导致整体财富集中度上升。对于资源市场上高净值人士来说，现在未上市的企业，稀奇是Pre-IPO阶段企业，你若是想去投资，都是有设施能够投得进去的。一二级市场之间溢价的焦点是流动性溢价，但现在中心的隔膜打破了。一级市场的溢价是一个生长性的溢价，二级市场除了会体现生长性的溢价外主要的差别是体现流动性的溢价，但现在市场过早在一级和二级中心把这个溢价透支了。我们并不是稀奇关注于后期阶段的投资，主要照样在早期阶段，稀奇是企业正处于商业化的阶段。以是我加倍呼吁人人关注企业生长性的溢价，以及具有生长性投资价值的企业。

刘朝晨：我很认同生长性的溢价。你要思量整个资源市场和经济风险，企业IPO并不是阶段性的终点，反而是阶段性新的起点，焦点是要生长得更好，我们做投资和退出，焦点就是价值的掌握，并不意味着上完有一些颠簸，就要去快速举行流动性，差别的基金有差别的计谋。若是你对价值历久追捧，在锁定期已经到达之后，许多优异的基金依然会历久坚持持有，由于真正好企业的内在性的价值会通过时间给投资人带来真正应该获得的回报。

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