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今年以来，A股大盘的显示有目共睹，中特估、AI等不多的主线行情成为了稀缺资产，同时投资者普遍不看多消费，也主要是受到了预期的影响。

然则消费中也有牛股，作为扫地机械人出海先驱的石头科技（证券代码：688169.SH；以下简称：石头），其年头至今（10月18日）的股价涨幅高达66.57%，这样的显示在今年的大消费内里*是大牛的存在。

图：石头科技股价走势；资料泉源：wind，36氪

凭证民众的固有印象，石头在扫地机械人界主要定位高端，但在现在海内扫地机械人行业内卷严重且消费分级的靠山里，不应该被投资者看好才对。而其股价的显示，似乎又有一点点反知识，尤其是在大消费板块整体疲软的大环境里。

那么，石头股价在今年的大涨是炒作照样对基本面的公允订价？未来投资石头又有哪些看点？

01 财政剖析

石头起身于小米产业链，早先是小米扫地机械人的代工厂；2017年追随智能家居浪潮，石头推出自主品牌的扫地机械人产物，之后经由多年的生长，现在的主要收入都是由自主产物孝顺，已然完成了代工厂向自主品牌的战略转型。

从营业规模来看，在22年逆周期的靠山里，石头实现年收入66.29亿元，同比增进13.56%；今年以来，石头的收入增进有小幅加速，今年上半年的营业收入录得33.74亿元，同比增进15.41%。

图：石头科技营业收入及同比增速

资料泉源：wind，36氪

收入结构方面，从营业类型来看，石头现在的产物线包罗了扫地机械人、手持式吸尘器/洗地机、洗烘一体机等差异品类。其中，扫地机械人依然是石头的基本盘，22年扫地机械人为石头孝顺了约96%的收入。

收入的区域结构方面，石头的外洋收入与海内收入在体量上相当，同时外洋收入占比略高于海内，与主要竞争对手科沃斯以海内为主的收入结构有较大的差异，究其缘故原由是石头作为智能清洁领域对照早出海的企业，外洋渠道架设相对完善，并由此吃到了外洋智能清洁市场在近几年间高速增进的时代盈利。

图：石头科技2022年收入结构

资料泉源：wind，36氪

盈利能力方面，石头的毛利率在近年来总体呈上升趋势，在今年上半年录得51.07%，基本与2020年终持平。21、22两年间毛利率的小幅下滑，主要是由于全球性通胀导致的原质料价钱提升；23年中期毛利率的回升，则是由原质料价钱回落、供应链降本、直营渠道占比上升等因素的配合驱动。

图：石头科技毛利率更改情形

资料泉源：wind，36氪

作为典型包罗科技观点的消费型企业，石头在用度端的焦点看点自然是销售用度和研发用度两大科目。近5年来，销售用度整体上有较大幅度的攀升，22年的销售用度支出是18年的8倍，近两年的销售用度率也迫近20%。

销售用度的增进，首先是公司营业规模扩大后，需要在营销端匹配一定力度的用度支出；其次，也正是得益于收入的增进，公司在从代工向自主品牌转型的历程中，也需要在品宣、渠道架设、市场开拓等方面增强力度；再次，战略转型驱动毛利率提升，以是在利润空间扩大后，公司在用度支出上也有了更大的空间，以支持加倍努力的营销计谋。

研发用度方面，以扫地机械人为代表的智能家居用品是消费科技的主要组分之一，手艺驱动也是行业向前生长的焦点动能，同时相符石头强产物力、高订价的产物计谋。石头近年来的研发用度和研发用度率都在稳步提升，这是在保证了一定的研发强度下的手艺*，同样也是驱动公司业绩增进的焦点因素之一（后文产物部门有详述）。

图：石头科技时代费率更改

资料泉源：wind，36氪

净利润方面，公司的归母净利润在22年泛起了显著的负增进。一方面受逆周期影响，同期收入增进有一定的降速，尤其是外洋营业；另一方面，公司同期的营销计谋相对努力，侵蚀了一部门利润，致使同期的净利率也有一定的下滑；同时，远期锁汇、投资损失也让净利润进一步承压。

今年以来，净利润的增进和净利率整体呈修复趋势，而且Q2业绩超市场预期。主要照样在收入增进动能逐步修复与盈利能力小幅提升的基础上，公司进一步优化了用度支出的结构，在提升推广投放效率的同时，销售用度率有小幅下降，非经常性损益的增添亦是助力之一。

图：石头近年来归母净利润及同比增速

资料泉源：wind，36氪

02 行业快速增进的盈利支持石头耐久业绩高增

从耐久的趋势来看，石头在收入端始终保持了正增进，净利润增进虽然在22年有所承压，然则盘算耐久的复合增进率，依然可以取得一个较高的读数，而石头之以是能够实现耐久业绩的高增进，首先是吃到了扫地机械人行业近年来快速增进的盈利。

基于石头的营业结构，外洋市场的远景是石头业绩预期的要害之一。凭证欧睿数据，22年除中国以外的外洋扫地机械人市场规模约43亿美元，22年的市场规模同比增进约20%，而已往5年（17~22）的复合增速为16%。在结构上，现在北美与西欧合计的市场份额已跨越了70%。只管云云，现在外洋扫地机械人市场的生长并不充实，依然存在很大的生长空间。

首先，从渗透率来看，凭证欧睿数据，停止22年终，外洋主要国家的扫地机械人市场渗透率都不高，最高的美国不足14%，欧洲渗透率最高的德国则不足9%。而从功效替换维度来看，22年扫地机械人销量约占清洁电器总销量的9%，鉴于扫地机械人自己的高度智能化与自动化，可见清洁电器市场现在的自动化、智能化水平也相对不高，功效替换也是扫地机械人市场扩张的焦点动力。

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竞争名目方面，外洋的扫地机械人市场依然是一超多强的事态，其中iRobot*，现在依然占有约小一半的市场份额，而中国品牌通过手艺、供应链等优势已然在外洋闯出了一番天地，科沃斯与石头的市场份额现在则排列全球扫地机械人市场的二、三把生意。虽然，以石头、科沃斯等中国品牌的市占率现在仍与iRobot有一定差距，然则随着各自市场份额的扩大，强产物力、高性价比等优势带来了好口碑，由此也逐步占有了一部门消费者的心智。

图：2020年外洋扫地机械人市场竞争名目

资料泉源：iRobot，36氪

海内市场在趋势上与外洋市场相似，现在渗透率依然较低，统计局22年数据是不到10%。竞争名目亦与外洋类似，凭证奥维云网数据，22年的CR5跨越92%，其中科沃斯约占四成市场，石头的市占率则跨越了20%，之后则是云鲸、小米、美的等品牌。

以是，扫地机械人行业自己的高速生长是石头已往业绩增进的一大焦点动能，从渗透率与功效替换来看，行业的高速增进预计还将延续，由此亦将对石头未来的业绩增进形成支持，这是耐久看好石头生长性的要害，固然全球性通胀、消费疲软等逆周期因素的影响也不能忽视。

03 强产物力是石头高订价与业绩增进的基石

渗透率的提升与功效替换显示扫地机械人行业的耐久预期向好，同时行业生长的内生动力则是由手艺提高驱动。到产物层面，扫地机械人主要关注导航/避障、扫拖性能、静音、续航、AI等指标，其焦点在于智能化与高端化两大生长趋势。

再看石头的产物，海内与外洋贩售的产物线有显著区别。在外洋，石头的产物定位中高端，现在的主力机型包罗S8系列、S7系列、Q8系列、Q7系列、Q5系列等，主力产物的订价所有都在300美金以上（无折扣情形），旗舰S8 pro ultra的订价甚至高达1599.99美元。

图：石头科技外洋产物线

资料泉源：公司官网，36氪

而与同业对照来看，iRobot虽然现在市占率*，然则主力产物的订价多数在300美金以下；在收入结构上，凭证魔镜数据，今年1~7月iRobot低于300美金的产物收入占比约60%，而石头同期高于300美金产物的收入占比则靠近7成，同期500美金以上产物的收入占比则高达45%。

由此可见，石头与iRobot客户群重叠的部门相对不大，iRobot更突出性价比，石头则主要走消费升级蹊径，石头较高订价的支持则是更强的产物力。

导航/避障能力方面，石头是激光雷达导航LDS与3D结构光 AI避障的组合，并应用了部门无人机、无人驾驶的相关手艺，该方案在建图、定位、导航、识别距离、AI识别上限等焦点手艺指标上优于iRobot主要装载了惯性导航、视觉导航的相关产物。

扫拖性能方面，大吸力、扫拖一体对于石头而言是标配，而在智能化、自动化方面，石头的部门产物设置了自动识别地毯/地板的抹布抬升功效，并集成了自动加水、自动集尘、自清洁等功效。在产物逻辑上，石头通过功效高度集成化，解决了外洋市场扫地、拖地机械人功效分置的痛点，同时自动化水平也更高，而且在静音、续航等方面也对竞品有一定的优势。

海内市场虽然在生长趋势、竞争名目等方面与外洋有诸多类似，然则也有自身的生长特点，由此也决议了海内扫地机械人市场与外洋有着本质的差异，因此对石头在海内市场的订价计谋起到了决议性的影响。

石头在海内贩售的型号主要有P10系列、G20系列、G10系列、T8系列等，价钱区间在1999~5599元，主力产物的售价在3000~4000元之间。无论从产物名称照样订价来看，海内的产物线可以说与外洋完全差异，主要是基于石头区域差异化的产物计谋。

但从产物手艺参数来看，石头在海内销售的主力产物同样部署了LDS与结构光 传感器的导航避障方案，大吸力、扫拖一体也是标配，而且部门产物同样部署了自动识别地毯/地板的抹布抬升功效，以及集成了自动加水、自动清洁、自动集尘等功效。以是，虽然石头海内产物的订价与外洋差异不小，名称也纷歧样，但设置上海内与外洋产物却是相当的。

一方面，是由于海内扫地机械人市场内卷严重，主要厂商的同价位产物基本上都给到了上述高度智能化与自动化的功效设置。另一方面，则是在消费分级的靠山下，消费者更在意性价比，体现在行业趋势上则是显著的以价换量，以是厂商之间的竞争主要在比拼供应链降本和手艺降本上。从石头今年以来毛利率的修复，其中手艺降本与供应链降本亦有所助力。

以详细产物举例，石头的P10在3000元档中，其设置相对竞品具有一定的性价比，再从石头产物的蹊径图来看，同设置/类似设置的新产物价钱则有望进一步下探，以吸引新用户来实现以价换量。以是，未来石头的产物计谋与订价计谋是否相符行业趋势是海内市场业绩增进的焦点看点。

04 投资计谋

从石头近三年的盘面显示来看，可以说即有对其基本面相对公允的订价，同时也包罗了经济周期及市场预期对其股价与估值的影响。

图：石头科技与沪深300估值

资料泉源：wind，36氪

21年6月股价历史高点之前的暴涨行情，在反映了石头已往业绩高增这一事实的同时，彼时市场对于经济苏醒也抱有较为乐观的预期。在顺周期或者市场整体预期乐观的时刻，投资者通常都市给消费这类顺周期板块较高的估值，基于石头自己粘稠的消费属性，由此也注释了彼时石头股价与估值齐飞的征象。

之后，随着逆周期压制的展现、业绩短期承压，在21年中至22年10月时代履历了一段杀业绩与杀估值。再到今年，随着经济的稳步苏醒，石头的业绩增进也追随经济泛起了一定水平的修复，这其中除了经济自己的影响，也包罗了石头海内外差异化的产物计谋，可以说石头在明晰周期的影响后，选取了相对适当的产物计谋。

外洋市场方面，正式由于西欧与北美这两大扫地机械人焦点市场的经济颇具韧性，才是石头外洋业绩预期向好的要害。同时，石头通过功效的高度集成、叠加自动化与智能化来解决市场痛点，让其强产物力 高订价的产物计谋能够耐久起效，从而支持外洋业绩的增进。

有市场看法以为iRobot陷入逆境对于石头是个时机。然则从产物的价钱漫衍来看，石头现在在外洋是以中高端为主，与主营中低端的iRobot之间竞争相对不那么猛烈，以是iRobot之逆境对于石头而言不见得是显著的时机。

海内市场方面，22年的海内收入增进大幅高于外洋市场，亦说明即便在逆周期靠山下，石头在海内通过以价换量来实现业绩增进的计谋也起到了一定的效果，由此还部门对冲了外洋营业负增进的晦气影响。

而且今年，在营销强投放计谋不改的同时，改善了投放的效率，销售用度的支出加倍合理；在海内扫地机械人行业以价换量的靠山下，石头的供应链降本和手艺降本的优势也将加倍凸显，这亦是市场看好石头的要害。以是，在今年大盘盘整、板块轮动提速的靠山下，石头的股价则有着相对不俗的显示。

从估值来看，前期较好的市场显示，也让石头现在有着约3倍于沪深300的估值溢价，在基本面被看好的同时，也要小心在现在的市场预期与快速板块轮动的气概影响下，相对较高的估值溢价可能对胜率造成一定滋扰。